私人信贷的风险不在票息：家族资本的五项尽职审查

规模增长之后，透明度仍然有限

金融稳定理事会估计，其评估所涵盖司法管辖区的私人信贷资产在2024年底约为1.5万亿至2万亿美元。这是一个估算范围，而不是完整的全球统计，本身已反映市场资料仍有缺口。FSB关注的并非单一产品，而是借款人质素、估值、杠杆、集中度、流动性错配，以及基金与银行、保险公司和私募股权之间的连系。

收益需要被拆解，而不是被比较

把私人信贷的收益率直接放在公开债券旁边，容易忽略其中包含的非流动性、结构复杂度、较弱信贷质素和杠杆补偿。较完整的分析应把收益拆成基准利率、信贷息差、非流动性溢价及结构影响，再检视贷款排序、抵押品、契约和介入权。只有知道回报由哪种风险产生，才能判断补偿是否合理。

平滑的净值不等于平稳的经济价值

非公开贷款通常不会每日成交，估值更新亦可能较慢。净值波动较低，有时反映报价频率和模型方法，而非底层企业没有恶化。投资者需要了解谁负责估值、使用哪些可比资料、第三方是否参与覆核，以及管理费或表现费与估值之间有没有利益冲突。当价格缺乏市场验证，治理程序本身就是估值质素的一部分。

流动性要与底层贷款的期限一起看

封闭式基金、常青基金、二手份额和定期赎回工具不能只以同一个「私人信贷」标签比较。投资者应把赎回通知期、闸门、暂停、排队、实物分派和基金层融资放在压力情景下测试。FSB亦指出，市场在目前规模和结构下尚未经历严重而持久的经济衰退；过往有限的赎回压力，不足以证明未来流动性一定可用。

家族应在整体资产负债表上做尽职审查

同一个家族可能透过私人信贷基金、保险产品、私人银行融资、企业股权和金融股，重复承担相近的借款人、行业或再融资风险。单一基金看似分散，合并后仍可能集中。决策时应至少回答五个问题：收益补偿甚么风险、借款人能否承受压力、估值能否被独立挑战、流动性承诺是否匹配，以及整体资产负债表有没有重复暴露。

尽职审查要分三层完成

管理人层要看团队、利益冲突、估值与问题资产处理；基金层要看期限、杠杆、费用、赎回与投资限制；资产层则要看借款人现金流、抵押品、契约、排序及再融资路径。

只完成其中一层，可能把管理人的声誉误当成借款人信用，或把基金条款误当成底层贷款的实际流动性。三层资料应能互相对帐。

G70结论：先与家族负债比较，再与市场收益比较

私人信贷是否合适，不能只由票息高低决定。家族未来数年的资金需求、企业周期、其他非流动性投资及银行融资，会决定能否承受延长持有或估值下调。

真正可比较的不是两个产品的 headline yield，而是压力情景下的可收回现金、退出次序、追加资金需要，以及它与家族其他资产的相关性。